一、皮阿諾：歷盡千帆，成就中高端定制家居領先企業
1.1 厚積薄發，開創新篇章
深耕行業多年，忠于獨創，致力打造中高端定制家居。公司設立于 2005 年，堅守中高端 市場戰略定位，已成為國內領先的定制家居產品企業之一。作為科學藝術家居的倡導者和 定制家居的踐行者，公司經過二十年的經營積累，憑借突出的獨創設計、精益品質、市場 開拓能力和以客戶為中心的服務態度，獲得較高的市場口碑和品牌忠誠度。 公司專業從事中高端定制櫥柜、衣柜、門墻及其配套家居產品的研發、設計、生產、銷售、 安裝與售后等服務，目前已擁有完整產業鏈。
回溯公司的發展歷程，大致可劃分為三個發展階段：
(相關資料圖)
第一階段：初露鋒芒，把握市場機遇（2005-2008）
2005 年，公司正式成立，迅速擴張至 8 家直營店，經銷門店超過 200 家。2006 年，皮阿 諾櫥柜工業園正式投產，年產能達到 6 萬多套。2007 年，公司榮獲櫥柜“2007 中國櫥柜 行業十大品牌”的榮譽稱號，在櫥柜行業嶄露頭角。2008 年，皮阿諾原創品牌“香雪” 誕生，引領印花烤漆的風潮，開啟行業印花烤漆工業新紀元。
第二階段：多方位蓄勢，全產業鏈戰略啟航（2009-2016）
2009 年，公司正式切入衣柜市場。2010 年，櫥柜生產廠區擴容順利完成，年產能突破 10 萬套。2013 年，中山、天津兩大生產基地投入建設，年產能達 100 萬+套。2014 年， 公司注重提升服務水平，推出“6 年質保，7 星定制”服務標準。2015 年，皮阿諾榮獲中 國定制家具十大品牌稱號。
第三階段：堅定中高端品牌定位，深度綁定優質房企（2017-至今）
2017 年 3 月，公司于深交所掛牌上市。同年，天津工廠開工建設，公司開始向全屋定制 領域發力。2019 年，公司提出中高端品牌定位，推進產品差異化戰略。同年，保利資本 與紅杉資本分別出資約 1.5 億元、1 億元認購定增新股。2020 年，公司完成四大基地布局。
2021 年，為推進中高端品牌戰略，公司積極推動店面全面重裝升級新形象。2022 年 10 月，實際控制人馬禮斌分 2 次轉讓其所持有的上市公司 37,308,550 股（占上市公司目前 股份總數的 20%）予珠海鴻祿（實際控制人為保利集團下屬的的保利（橫琴）），公司進 一步完成了與保利集團的深度綁定。
1.2 股權相對集中，保利成為第二大股東
2023 年一季報披露，公司股票主要由自然人及機構持有，公司創始人馬禮斌為公司第一 大股東、實際控制人、董事長兼總經理，持股比例為 38.36%，第二大股東為珠海鴻祿（執 行事務合伙人為保利資本），持股比例為 12.75%。 2023年 3月，馬禮斌完成了將其持有的37,308,550股（占上市公司目前股份總數的20%） 轉讓給珠海鴻祿的事項，首次轉讓發生于 2022 年 10 月，以 14.9 元/股的價格轉讓 23,784,200 股（占上市公司股份總數的 12.75%）；二次轉讓發生于 2023 年 3 月，以 16.1 元/股的價格轉讓 13,524,350 股（占上市公司股份總數的 7.25%）。截至 2023 年 6 月 4 日，保利集團通過珠海鴻祿、共青城慧星、共青城齊利合計持有公司 21.89%的股份。
1.3 業績穩健增長，風險釋放充分
高質量經營，營收穩增長。2018-2022 年，公司營收從 11.10 億元提升至 14.52 億元，復 合增長率 6.93%，主要系公司定制廚柜和衣柜業務穩中有升。2022 年公司實現營業收入 14.52 億元，同比下降 20.40%，主要為降低風險，受嚴控大宗工程業務影響。 利潤端，2018-2020 年，公司保持利潤上漲態勢，歸母凈利潤從 1.42 億元提高至 1.97 億 元。2021 年，一方面原材料價格上升致使公司生產成本上升，毛利率略有下滑；另一方 面地產調控下部分房企風險暴露，公司部分應收賬款/票據預計無法收回，計提大額減值， 導致歸母凈利潤-7.29 億元。2022 年公司積極調整大宗客戶結構，拓展工程代理渠道和零 售渠道，實現歸母凈利潤 1.54 億元。
計提減值充分，未來輕裝上陣。在“住房不炒”定位指導下，受三道紅線、集中供地、貸款 集中度管理等房地產宏觀調控政策影響，2021 年下半年開始，多家房地產商出現信用危 機，債務違約，商票逾期，多個大型房企資金暴雷，房地產行業經歷了一個嚴冬。曾依靠 高周轉，高負債模式崛起的巨頭地產商經營承壓，現金流緊張，面臨產能出清。面對部分 合作地產公司暴露的風險，公司迅速中斷與其的合作，并妥善處理相關應收票據、賬款。 2021 年，公司計提信用減值損失 9.61 億元，其中對率先出險的恒大地產計提減值比例達 80%，計提減值充分。
二、保利“進三爭一”，皮阿諾協同發展
2.1 央企地產龍頭，市占率不斷提升
保利發展是國內規模最大的央企地產公司，連續 14 年保持房地產行業央企第一，排名《福 布斯》2022 年度全球 2000 強企業 190 位，位居 2023 年中國房地產百強企業首位。在 年初 2022 年度工作會議上，保利發展董事長劉平提出了“進三爭一”的新目標。 保利發展始終保持穩定增長，2012-2022 年間，銷售金額由 1017 億元增長至 4573 億元， 年復合增速達 16.22%；銷售面積由 901 萬平方米增長至 2748 萬平方米，年復合增速達 11.79%。2022 年，公司銷售金額和銷售面積雖有所下滑（-14.5%、-17.6%），但同比降 幅低于行業平均（-26.7%、-24.3%），市場排名升至行業第二，完成了 2017 年提出的“重 回前三”的目標，在全國的商品房銷售面積市占率也進一步提升至 2.02%。
融資優勢突出，“三道紅線”指標保持綠檔。憑借央企身份及穩健的經營風格，保利在融 資端持續受益，2022 年，公司綜合融資成本約 3.92%，較 2021 年下降 0.54 個百分點， 低于招商蛇口（3.89%）、金地集團（4.54%）、萬科（4.06%）、新城控股（6.52%）等品 牌房企。截至 2022 年底，公司凈負債率為 63.6%，扣除預收款的資產負債率為 68.4%， 剔除受監管的預售資金以及其他受限制現金后的非受限現金短債比為 1.57，各項指標均符 合“三道紅線”中綠檔企業標準。
2.2 聚焦核心市場，精裝比例高
作為央企，保利始終保持定力和韌性，堅持“長期主義”“精益求精”，堅持把“為客戶創 造價值”放在首位，高度重視交付工作，創建并不斷優化“6321 交付力體系（提前 6、3、 2、1 個月進行竣工驗收、查驗、制定交付方案、第三方驗收）”。2022 年，面對行業下行， 公司建立了多維度竣工、交付風險防范機制，加強風險排查與督辦力度，全年實現竣工面 積 3975 萬平方米，品質交付 25.9 萬套（同比增長 26%），積極踐行企業責任與擔當。隨 著公司競爭力不斷提升，竣工面積預計會隨銷售面積提升而不斷增加。 經營策略方面，保利始終聚焦核心城市，堅持一、二線為主的布局策略，競爭優勢不斷強 化，2014 年至今，公司一、二線城市銷售面積始終保持在 70%左右。據中指研究院統計， 2023 年 Q1，我國一線城市精裝修率約為 88%，二線城市約 44%，三四線城市約 30%， 較去年同期均有所提升；分企業看，保利所開發的項目中，約 60%的項目為精裝修項目。 重點布局一、二線城市決定了保利所開發項目的精裝修比例處于較高水平，也決定了保利 對于精裝修所涉及的建材、家居品類有較多的需求。
2022 年，面對地產行業的深度調整，全年土地成交規模降至近十年新低，房企的投資強 度大幅下降。保利依靠其充裕的現金流和較低的融資成本，積極把握高質量、高利潤率土 地機會，保持投資定力，全年拓展項目 91 個，其中一、二線城市項目占比 94%，拓展容 積率面積 1054 萬平方米。積極拓儲疊加重點布局高能級城市下，未來保利預計會有更多 精裝房落地，帶動精裝修相關建材、家居品類需求提升。
2.3 深度綁定助力工程業務快速放量
工程業務端一直是皮阿諾大力發展的重點，公司是行業內最早將大宗業務作為核心發展戰 略的企業。精裝櫥柜市場龐大，據奧維云網統計，2022 年中國房地產市場精裝項目滲透 率為 40.1%，同比上漲 3.0 個百分點，櫥柜配套率在 95%以上，而占據精裝櫥柜市場最大 份額的仍然為定制（即無品牌力的中小企業），品牌企業仍具有較大發展潛力。
公司采用直營+經銷商并重的銷售模式，已服務客戶覆蓋保利、中海、華潤等全國 TOP10 地產商，并持續擴展全國前 50 地產客戶。近年來，公司接連獲評中國房地產競爭力十強 供應商櫥柜類第一、中國房地產產業鏈戰略誠信領軍企業、中國房地產開發企業 500 強 首選供應商等殊榮。2017-2021 年，公司大宗渠道營收由 1.48 億元提升至 8.79 億元，營 收復合增速達 56.01%，營收占比由 17.94 提升至 48.18%。2022 年，公司積極調整客戶 結構，減少與高風險客戶的合作，工程業務受到影響，營收降至 5.60 億元。
皮阿諾與保利集團股權層面的合作開始于 2021 年：保利集團下屬的保利資本參與了公司 的定增，持股比例達 4.18%。保利發展也一直是皮阿諾的重要客戶，雙方在業務層面合作 密切：2022 年保利發展為皮阿諾第二大客戶，銷售額約 1.34 億元，占年度銷售總額比例 約 9.20%。2023 年 4 月，公司發布關聯交易公告，公司及子公司預計 2023 年度與保利 集團的日常關聯交易金額預計不超過 5.2 億元。 2022 年，保利發展實現交付 25.9 萬套。據中指研究院統計，2022 年 1-10 月保利所開發 的項目中，約 55%的項目為精裝修項目，假設 2022 年全年保利項目精裝修率為 55%，則 2022 年保利交付了精裝房 14.2 萬套。假設精裝房中櫥柜的配套率為 100%，則 2022 年 保利對櫥柜的需求量為 14.2 萬套。2022 年，皮阿諾櫥柜實現營收 8.24 億元，銷售 22.99 萬套，平均每套售價 3582 元/套，假設按此價格銷售給保利發展，則 2022 年皮阿諾向保 利銷售櫥柜 3.74 萬套，占保利櫥柜總需求的 26%。
2022 年地產行情大幅下滑，“以銷定產”成為各房企的經營策略，即房企每年交付數量與 當年銷售情況高度相關。假設保利 2023-2030 年銷售面積復合增速為 10%（2012-2022 年間年復合增速為 11.79%。），交付套數增速與銷售面積增速保持一致為 10%，則 2023-2030 年保利預計交付套數為：28.5、31.3、34.5、37.9、41.7、45.9、50.5、55.5 萬套。 考慮到保利在高能級城市開發的項目占比不斷提升以及對裝修品質的要求不斷提升，我們 假設保利 2023-2030 年商品房精裝修比例逐步提升至 71%。2023 年初，馬禮斌完成了股 權轉讓，皮阿諾實現了與保利集團的深度綁定，我們假設協同效應下，皮阿諾在保利發展 的櫥柜占有率到 2030 年提升至 100%。考慮到通貨膨脹，假設櫥柜套均價每年以 5%的速 度上漲。則至 2030 年保利預計為皮阿諾提供營收 20.86 億元。若考慮衣柜、門墻等產品， 則創造的營收有望進一步提升。 展望未來，支撐房地產行業持續向好的基本面沒有改變，保利憑借精準把握城市分化帶來 的結構性機會以及準確匹配客戶品質需求的提升，有望實現長期持續健康發展，持續為皮 阿諾提供可觀訂單。
三、綠色建造大勢所趨，爭做裝配式裝修引領者
實現 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和是黨中央經過深思熟慮作出的重大戰略部署，也 是有世界意義的應對氣候變化的莊嚴承諾，需要各行業共同努力。根據《中國建筑能耗研 究報告（2020）》，2018 年建筑行業全生命周期碳排放占全國碳排放總量的 51%，建筑領 域的能效水平亟需提升。
3.1 裝配式裝修是未來趨勢
裝配式裝修，又稱為工業化裝修，是指采用干式工法將工廠生產的內裝部品在現場進行組 合安裝的裝修方式。相較于傳統的濕法裝修（工作效率低下，工程質量參差不齊，產生大 量建筑垃圾對環境造成污染），裝配式裝修實現了精細化生產，降低施工誤差；標準化裝 配式施工效率高，工廠現場兩地同步進行，工期可縮短 70%以上；健康環保，無水無塵無 噪音，不擾民，無需晾曬直接入住。
裝配式裝修包括快裝墻板系統、快裝隔墻系統、集成吊頂系統、架空地面系統、快裝地板 系統、套裝門窗系統、集成采暖系統、集成衛浴系統、薄法排水系統、集成廚房系統、快 裝給水系統和智能家居系統十二大系統。其中墻板系統、地板系統、門窗系統及廚房系統 中涉及標準化木作產品（門、地板、墻板、櫥柜）。
裝配式裝修具有諸多優勢，但受限于目前滲透率較低，成本高于普通裝修，短期靠政策推 動，長期則受益于不斷上漲的用工成本和規模化生產優勢。2022 年 1 月，住建部印發《“十 四五”建筑業發展規劃》，提出“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以 上，培育一批智能建造和裝配式建筑產業基地。各地分別針對裝配式建筑出臺了相關的優 惠政策，包括：1）財政獎勵或補貼；2）稅收優惠；3）容積率獎勵；4）用地和金融政策 支持等。
根據住建部 2018 年編制的《裝配式建筑評價標準》，高于 50 分才能被判定為裝配式建筑。 評價項目中，與裝配式裝修相關的項目達 7 項，涉及 40 分。若希望被評為更高級別的裝 配式建筑獲得相應優惠政策，則需求加大裝配式裝修力度。
3.2 爭做裝配式裝修開拓者
2023年2 月投資者關系活動中，管理層指出公司的裝配式業務將以項目試點制進行招標， 公司已具備優質的技術基礎，從技術和最終流程端配合保利進行高質量發展。從體量上說， 保利裝配式的規劃將在今年年中以后，公司將先穩固基礎訂單，再配合保利進行高質量發 展。我們認為，公司于制造端已做好開展裝配式裝修業務的準備，待保利推廣裝配式裝修 后，即可開始為公司提供訂單。 保利發展作為具有國資背景的大型房地產開發企業，積極響應國家“碳達峰、碳中和”的號 召，深入貫徹綠色發展理念，從綠色設計、施工、運營等方面將綠色發展相關要求落實落 細。同時，保利始終貫徹高質量發展理念，將產品品質放在首位，通過極具競爭的產品力 獲取市場份額。裝配式裝修不僅可以實現建筑行業的節能減排，同時可以標準化裝修體系， 確保住宅精裝質量，提升住宅品質，因此我們認為保利有較強動力實施裝配式裝修，推動 裝配式裝修行業發展。
如上文所述，假設至 2030 年，保利交付套數為 55.5 萬套，精裝修比例達到 71%，精裝 修中裝配式裝修滲透率為 15%，套均按 153 平方米考慮（2022 年保利竣工面積 3975 萬 平方米，交付 25.9 萬套，套均 153 平方米），裝配式裝修造價按 2000 元/平方米，則預計 至 2030 年保利提供的裝配式裝修市場規模為 181 億元。
2022 年 10 月投資者關系活動中，管理層指出保利資本重比例參與皮阿諾的投資，計劃將 皮阿諾培養為裝配式裝修環節唯一戰略合作平臺。公司有望率先受益于保利的裝配式裝修 的推廣。
四、多渠道發力開拓零售市場，攜手阿里實現數字化管理
4.1 拓展新渠道，完善銷售體系
公司堅定中高端定制家居品牌戰略，持續深耕經銷商渠道。截至 2021 年末，公司經銷門 店總數為 992 家，其中，櫥柜門店 127 家、衣柜門店 131 家、綜合門店 734 家，2021 年 全年完成招商 350 家，新增門店 294 家（含新開分店）。
面對信息爆炸時代下的流量碎片化特征，除傳統經銷商傳統渠道外，公司積極拓展整裝、 地產拎包、新零售、設計師等新渠道，進一步完善全渠道銷售體系。2017-2022 年，公司 零售渠道營收由 6.59 億元增長至 8.53 億元，復合增速 5.31%。 整裝渠道：公司通過總對總或通過當地經銷商與各地家裝公司開展合作，公司負責提供定 制化家居產品生產制造、安裝以及銷售支持，裝企負責提供設計落地施工。2022 年上半 年，公司合作開發了近 600 家整裝/家裝公司，經銷商通過整裝渠道實現出庫銷售額約 3800 萬元，較去年同期增長達 172.44%。 拎包渠道：公司以物業提供的服務平臺為基礎，為業主提供家居軟裝產品全覆蓋的一站式 采購。2021 年拎包渠道開發并合作物業項目包括：龍湖、碧桂園、萬科、中海、美的、 金茂、招商、華潤、中梁、越秀等近 30 多家物業公司。在此基礎上，2022 年上半年，公 司與全國各地 202 個樓盤項目達成拎包業務合作，完成拎包項目 137 個樓盤項目上樣， 較 2021 年同期增長 118 個樓盤，經銷商通過拎包渠道實現出庫銷售額約 4100 萬元。
新零售渠道：為應對疫情對線下門店產生的沖擊，公司積極通過官方直銷和第三方（天貓、 京東、抖音等）平臺獲取線上流量，實現定制家居的線上營銷到線下服務閉環。2021 年 公司建立了數字化營銷體系，開發完成第四代微信數字門店系統并上線。2021 年通過各 平臺累計派單 4 萬單，成交率達 8%，成交金額達 8000 萬元，近三年保持近 35%年復合 增長率。2022 年線上平臺累計派單量同比增長 43%，成交單數同比增長 127%。 設計師渠道：2021 年公司開始打造設計師渠道：攜手優居、新浪家居兩大主流媒體平臺 打造圈層影響力，策劃多場大型設計師活動及區域設計師活動，與超過 300 名設計師達成 合作。借助設計師渠道精準鏈接中高端客戶群體，進一步縮短了產品到用戶的距離。2022 年設計師渠道營超 8000 萬元，平均客單值超 8 萬元。
4.2 攜手阿里打通零售終端數字化
信息技術的應用源于公司長期不斷的摸索、研究和優化。在“2022 年皮阿諾戰略經銷商 營銷峰會”上，公司與阿里巴巴旗下家居家裝平臺“每平每屋”簽訂了合作協議，雙方將 在設計下單一體化領域達成合作，以解決行業數字化發展中存在的軟件與系統之間的接口 不聯通、系統的集成應用無法發揮功能以及設計信息和數據共享轉換不通暢等問題。借助 于每平每屋系統，公司建立起免建庫、線上獲客、在線設計、免費云渲染、一鍵下單、100% 還原拆單、準確交付等優勢，經銷商經營效率得到進一步提升，因多次繪圖、轉單、數據 補錄造成的錯缺漏、溝通成本高、下單周期長等問題得到徹底解決。 2023 年 5 月，公司發布公告稱保利資本、皮阿諾與每平每屋簽署合作框架協議：三方擬 共同拓展數字化裝配式裝修業務、在數字化裝配式家裝領域建立長期合作關系。
五、盈利預測
營收方面，公司采用大宗業務模式和零售經銷模式雙輪驅動的復合營銷模式。2023-2025 年，宏觀角度：一方面保交樓政策推動下，定制家居作為地產鏈竣工端產品需求有望同比 改善，另一方面新冠感染自 2023 年 1 月 8 日起實施“乙類乙管”，對生產生活的影響將 顯著下降；經營角度：2023 年 3 月公司創始人完成了對珠海鴻祿的股權轉讓（至此保利 集團通過下屬企業合計持有公司 21.89%的股份），實現了與保利發展的深度綁定。協同發 展下保利發展有望為公司提供更多訂單，帶動公司大宗業務快速發展。同時零售渠道在多 模式推動下有望維持較快增速。
毛利率方面，2023-2025 年，原材料價格上漲對公司毛利率的負向影響不容忽視，但考慮 到 2023-2025 年營收回到上升通道，會分攤固定成本，因此預計 2023-2025 年毛利率小 幅持續改善。2023-2025 年毛利率預計分別為 30.22%、31.01%、31.37%。 基于以上分析，我們預計 2023-2025 年零售渠道營收分別為 9.81、11.48、13.78 億元， 同比+15%、+17%、+20%；工程渠道營收分別為 7.30、10.30、12.00 億元，同比+30.38%、 +41.12%、+16.55%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 17.56 億元、 22.28 億元、26.33 億元，同比增長 20.97%、26.87%、18.18%。實現歸母凈利潤 2.03 億元、2.93 億元、3.57 億元，同比增長 32.1%、44.4%、21.9%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
